大全能源”登科” 战略配售比例达30%

量价齐升推高业绩

首先说明一个概念，硅料即多晶硅，其下游是硅片。硅片可分为多晶硅片和单晶硅片，下游分别对应多晶电池片和单晶电池片，相应的原材料也分别为多晶硅片用料和单晶硅片用料(也可根据多晶硅表面质量分为致密料、菜花料和珊瑚料)。单晶硅片用料一般较多晶硅片用料产品性能更强、价格也更高，致密料则优于菜花料。

招股书显示，自2011年成立以来，大全能源就专注于光伏用高纯多晶硅的研发、生产和销售。而且其单晶用料占比一直处于行业前列，2020年产量占比超过95%，目前为99%以上，纯度可达到电子级多晶硅国家标准(光伏多晶硅纯度要求99.9999%以上，电子级多晶硅纯度要求多在99.9999999%以上甚至更高)。

近年来，大全能源产能不断扩张。在先后于 2018 年、2019年建成投产 0.8 万吨、1万吨、3.5 万吨高纯多晶硅产能项目后，其产能达到7万吨，位于行业第一梯队。高纯多晶硅销量也从 2018 年的2.29万吨迅速增长到2020 年的7.48万吨，仅次于通威股份(保利协鑫不考虑参股非并表公司)，年复合增长率达到 80.67%。

根据硅业分会数据，2020年国内多晶硅产量约39.6万吨，大全能源占比约19.52%;单晶硅片用料方面，大全能源占比更高，达到22.68%。

在路线竞争中，光伏单晶路线逐渐占主导，隆基股份能成为“光伏茅”，也得益于此。2020年单晶硅片市场份额已达到约90.2%，在需求带动下，致密料价格也较菜花料上涨更为凶猛。

产量增加叠加产品涨价，大全能源业绩也水涨船高。

大全能源2020年营收同比大增92.25%，主要就源于上年底产能从3.5万吨/年大幅提升至7万吨/年;而当年净利润同比增长322.28%，还有多晶硅价格结束下跌而企稳的原因。

2021年多晶硅价格的继续上行，使得大全能源一季度业绩进一步爆发，营收和归母净利润分别达到16.61亿元和5.82亿元，增速分别为40.83%和130.4%。同时，公司还预计2021H1营收同比增长95.42%-97.31%;归母净利润更是同比大增530.72%-544.14%，可达到18.8亿元至19.2亿元。

此外，大全能源与主要客户都签订了长期供货协议，野马财经测算，截至2023年底，其在手订单合计有32.31 -35.67万吨，而且目前的产能不能满足要求。

募资发展半导体材料对抗风险

上文提到，大全能源专注于多晶硅，业务结构单一。而多晶硅项目从开工到投产需要16个月左右(从开工建设到投产)，因此其价格具有周期性，会导致企业业绩产生比较大的波动。

2019年大全能源净利润大幅下降，净资产收益率也被通威股份反超，就是多晶硅价格下跌导致。大全能源也直言，通威股份因为还广泛涉足太阳能电池、组件和农渔业务，所以受多晶硅价格下跌影响较小。

天风证券对比了大全能源(硅料)、中环股份(硅片和半导体材料)和爱旭股份(电池片)的毛利率波动。从下图可以看到，大全能源的毛利率波动最大，其次是专注电池片的爱旭股份。爱旭股份在今年所面临的尴尬境地，大全能源也很难完全避免。

此次IPO募投项目，能看出大全能源在有意多元化。除了年产3.5万吨多晶硅项目外，还有年产1000吨高纯半导体材料项目。后者是大全能源现有业务的延伸，如果项目顺利，将改变现有业务结构单一的局面，降低业绩大幅波动的风险，提升盈利稳定性。不过，招股书也提到，募投项目能否顺利投产，也面临风险。

野马财经针对其半导体领域的布局，联系了大全能源，不过对方并未回应。

业务结构单一只是其一，客户和供应商集中度过高同样是大全能源的“阿喀琉斯之踵”。

因为硅片环节企业集中度比较高，2019年全球CR3产能占比达到75%以上，所以大全能源前五名客户销售收入占比高，也在情理之中。但该数据最近三年持续增长，到2020年甚至达到91.87%，尤其是近两年第一大客户隆基股份的销售收入占比都在50%以上。

供应商也是类似情况。最近三年，大全能源前五大原材料供应商采购额占比分别为82.48%、82.98%和90.87%。其中，天富能源占大全能源的能源总采购额比重在98%以上。事实上，大全能源已经在有意识地降低对单一供应商的依赖，新疆索科斯在大全能源工业硅粉采购额的比重从2018年的86.4%，逐步下降至2020年的55.69%，不过即便如此，还是偏高。

欧菲光等苹果产业链企业的遭遇已经充分说明了客户/供应商集中度过高的风险。

大全能源单晶占比高的优势也在缩小。招股书显示，近年来可比公司单晶硅片用料占比也都在提升，通威股份从2019年末的90%提升至今年前四个月的98%，新特能源也从80%+提升到90%，亚洲硅业在2020年上半年也达到98%以上。

技术变革更是不可忽视的风险之一，单晶电池路线的成功，在成就了隆基股份和大全能源以外，也淘汰了一些光伏企业。光伏行业本身技术更新快，如果大全能源不能及时跟上行业发展趋势，那么将会在未来的竞争中处于劣势。更何况多晶硅行业的集中度低于硅片、电池片，面临的竞争也更激烈。

你了解光伏行业吗?你认为大全能源上市后会有怎样的表现?欢迎在评论区留言。